统一资管业务规则改革要警惕五大风险

目前资管市场规模已经较为庞大，情况复杂，推动统一监管的制度性重塑，既要通过治标解决当前紧迫的问题，更需要采取治本之策，加强顶层设计，从根源上杜绝资管业务风险的新苗头

近期有关统一资产管理业务监管的议论甚嚣尘上。先是2月21日网络上流出人民银行牵头，联合银、证、保“三会”等起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）。此后，“两会”期间“一行三会”纷纷表态，证实正在研究制定资产管理业务统一监管规则，目前已经对资产管理产品的定义、范畴、存在的问题初步形成一致意见，正在进行细化工作。我国资产管理市场经过10余年的快速发展，2016年末金融机构的资管业务规模合计已突破100万亿元，即使剔除其中的嵌套、重复计算后规模仍在60万亿元左右，参与机构类型多样、投资者数量庞大，资管业务与金融市场、实体经济高度融合，跨市场、跨机构特征突出，风险交叉传染性强，对现有金融监管体系提出了极大挑战。酝酿资产管理市场统一监管作为防控金融风险的重要议题，影响深远，尤需稳妥审慎推进。

一、酝酿中的资管业务统一规则调整重心

构建资管业务统一规则是近年来各金融监管部门完善相关监管规则工作的持续深化。其实，早在2001年《信托法》颁布实施后，信托公司完成清理整顿，在信托制度框架下重新展业，同期银行委托理财、券商代客理财等业务也逐步放开，资产管理业务混业经营、竞争的问题就已伴随而生，期间也有部分风险事件爆发，市场发展经历波折。2007年以后，国内理财市场进入爆发式增长时期，特别是2012年证监会、保监会放松资管业务监管以后，资产管理市场混业竞争、交叉渗透问题愈演愈烈。2015年股市异常波动后，银、证、保等金融监管机构陆续出台或酝酿推出了资管业务的监管新规，监管协调性明显增强，政策目标、工具、标准更加统一，但囿于现有分业监管的格局，仍然很难从根本上解决监管套利、信息分割、风险底数无法掌控等问题。此次“一行三会”等落实国务院应对国际金融危机小组第四十二次会议要求，起草制定《指导意见》，力图从更高层面上构建跨行业资管产品的统一规则，基本上可视为对此前银行理财、信托、基金子公司新规、券商资管“新八条”、保险资管产品业务监管等相关法规政策内容的整合及和提升。一旦正式出台，将有望成为未来各资产管理机构和业务规则调整的基础。

以市场流出的《指导意见》版本来看，虽然尚处于内审讨论阶段，未来出台的时机和内容还存在较大变数。但管中窥豹，结合目前各监管部门分头推进的资管业务监管政策调整，对未来的资管统一业务新规进行必要研判：

一是明确资产管理业务的发起机构、产品范围和性质。《指导意见》明确资管业务的发起机构涵盖“银行、信托、证券、基金、期货、保险”等金融机构，暂不包括非金融机构；资管产品“包括但不限于银行理财产品，资金信托计划，证券公司、基金公司、基金子公司、期货公司和保险资产管理公司发行的资产管理产品”，以及“公募证券投资基金，私募投资基金”等，不含非金融机构的资产管理产品；同时明确资管业务是金融机构的表外业务，出现风险时不得以自有资本进行兑付等。

二是重点限制资管产品通道和多层嵌套等突出问题。这可能是此次《指导意见》最重要和已有高度共识的目标之一。通道业务的高速扩张是近年来资产管理市场规模膨胀的重要源泉，尤以信托、证券、基金子公司为甚，其中银、证、基、信等双方多方合作、互为通道、多重嵌套问题较为突出。《指导意见》禁止资管产品“除FOF\MOM投资及委外业务外，资产管理产品不得投资其他资产管理产品，其中委外业务被委托机构不得再投资其他资产管理产品”，且要求金融机构切实履行主动管理职责，不得“为其他行业金融机构发行的资产管理产品提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务”，将对现有通道业务产生深远影响。

三是压缩非标债权规模政策将继续深化。自2013年银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发【2013】8号）中首次官方做出“非标”定义以来，由于该类业务可能引发规避信贷和货币政策调控、监管套利、不良资产隐蔽转移、资管产品刚性兑付等等弊病，围绕“非标”转标的规范整顿不断，压缩非标规模已成为各金融监管机构政策调整的重点。但此次《指导意见》明确禁止资管产品直接或间接投资“非标准化商业银行信贷资产及收益权”相对较严，未来可能还需谨慎论证其可能带来的冲击。

四是统一合格投资者标准、杠杆和集中度限制，禁止资金池等。虽然目前不同金融监管部门对从募集方式进行资管产品的分类和统一规制还存在分歧，但规范合格投资者标准已是大势所趋。资管产品的杠杆限制包括结构化分级杠杆和负债杠杆，以及投资标的的“双十”限制均为证券资管产品目前监管政策要求，作为行业最低标准拉齐存在的争议也较小。同时，《指导意见》中明确资管机构不得开展具有“滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价”特征的资金池业务，因资金池业务可能引发的流动性错配风险危害巨大，是资管业务结构脆弱性的核心缺陷，因此将始终处于监管高压之下。

五是建立资管产品综合统计制度和监管分工存较大分歧。《指导意见》提出由人行统筹资管产品统计工作，建立资管产品的具体统计制度及产品信息系统，强化宏观审慎监管；由央行会同银监会、证监会、保监会及外汇局制定资产管理业务标准规制，银、证、保和外汇局实施资管业务的市场准入和日常监管。由于《指导意见》中体现了机构监管与功能监管相结合的思路，而且央行通过产品统计体系深度介入金融机构的业务监管，在当前分业监管格局整体框架尚未调整的背景下存在的分歧和争议较大，需要新的金融监管体制或协调机制支撑。

二、资管业务统一监管后市场格局的变化趋势

我国资管市场经过多年的发展，为实体经济提供了有效的投融资服务，保障了利率市场化改革的平稳推进，熨平了宏观调控政策波动对经济和市场的冲击。但在规模快速增长的同时也带来了高杠杆、监管套利、风险不透明等诸多问题，甚至在一定程度上导致金融体系脆弱，风险不断集聚。通过推动资管业务统一监管改革，将对市场和行业发展竞争格局产生深远影响。

一是资管行业规模短期回落。截至2016年三季度，信托行业管理资产规模18.17万亿元，其中事务管理类为8.3万亿元，占45.71%；券商资管规模近15.77万亿元，其中以定向资管计划为13.09万亿元，占88.14%；基金子公司资产规模11.15万亿元，其中一对一产品为8.45万亿元，占75.78%。限制通道和多重嵌套是统一资管业务监管的重中之重，受政策影响增量业务将受到较大冲击，信、证、基金子公司等管理资产规模可能出现短期回落，经营业绩下滑。此前有市场机构预计规模缩减将直接造成行业收入下降10%-15%左右。但从资管业务的资金端供给看，市场需求仍然旺盛并未受到过大冲击，预计未来仍有广阔的成长空间。

二是金融同业合作模式将重构。金融同业因各自的金融功能、业务专长和资源条件等差异，开展同业合作具有必然性。统一资管业务监管限制通道、资管产品多重嵌套，但也允许以MOM、FOF和委外等方式投资于其他资管产品，金融机构将在强化自身主动管理能力基础上，通过委外业务或同业直投业务模式合作；或者以投资顾问、财务顾问等方式展开业务合作；或以产业基金、并购基金、私募投资基金，以及其他围绕非标及标品投资合作创新，进一步深化机构间的合作。，以降低监管政策的负面冲击。

三是加快主动管理转型成共识。一直以来，资管机构在通道业务盛行之下实质性转型缓慢。未来通道业务或将快速收缩，且长期下不可逆转。缺乏主动管理能力的资管机构，在同业竞争与合作中将落于下风，主动管理转型已刻不容缓。统一资管业务监管信托在资金端统一客户标准，资产运用端也基本按照公募、私募区分投资范围，信托、基金子公司、券商资管等私募资管业务机构投资范围相对较宽，但差别化特征并不明显，预计未来竞争更加激烈，要想脱颖而出，必须依赖特定领域尽快建立真正的主动管理能力。

四是尽快弥补投资能力短板。资管统一监管政策将对非标债权资产投资限制和逐步缩减，信托等机构建立起来的非标债权市场投资能力优势将弱化。未来无论是私募型资管产品，还是公募基金、银行理财等公募型产品，与资本市场紧密相关的股票、债券等标准化资产投资的重要性日益凸显。因此，加紧弥补标品领域投资管理能力短板，将成为资管机构业务转型的重点。

五是提升营销和自主客户开发能力。在当前银行占绝对主导地位的金融体系中，无论是资金端客户还是资产端客户，无论是银行的理财产品、同业理财，还是资管产品的代销，各类资管机构都高度依赖于银行体系。统一资管业务监管将对现有银行理财产品与其他资管产品嵌套式合作产生根本性影响，短期内对资管机构的资金来源产生较大约束。从长远着眼，各资管机构应加快营销渠道的建设，提升自主客户开发和服务能力，积极拓展合格投资者群体，逐渐建立自主可持续的商业运营模式。

三、推进统一资管业务监管改革要警惕五大风险

当前的国内外经济金融环境形势十分复杂，在国际贸易保护主义抬头、地缘政治局势复杂，国内供给侧结构性改革持续深化，货币政策回归稳健中性的形势下，推动统一资管业务监管变革还需高度审慎，有以下几方面可能引发的风险需要警惕：

一是禁投非标债权可能引发的不良资产攀升风险。非标准化银行信贷资产及其收益权是目前大量资管产品投向非标债权的重要组成部分。由于信贷资产的来源和发起方主要为银行，现有监管政策限制银行直投本行信贷资产及其收益权，市场上衍生出三方、四方等同业业务模式，也创新出各类私募型证券化产品，根本目的仍在于实现对表内资产的出表，规避资本约束和不良率等监管限制，但机构仍承担着实质性风险。相较披露的1.7万亿元银行不良资产，仍有一定规模额不良通过通道代持或“过桥”，禁止嵌套和投资非标资产可能导致不良资产在短期内暴露，对银行经营带来压力。2016年以来，银监会搭建的银行业信贷资产登记流转中心（简称“银登中心”）正式运作，成为商业银行实现信贷资产受益权转让的重要平台，但此次《指导意见》并未将银登中心纳入可供挂牌转让的交易场所。此外，原有私募证券化模式也无法持续，都会对现有非标债权市场带来较大冲击。

二是清理资金池可能引发的流动性风险暴露。由于资金池业务普遍存在严重的期限错配，“以短投长”或“长拆短卖”等问题，极易形成投资者刚性兑付预期，风险潜藏期长，一旦爆发，危害性极大。目前银、证等金融监管部门都强调不能开展资金池业务，并要求已经开展资金池的机构进行整改。2016年6月金融稳定理事会发布的《应对资产管理业务结构脆弱性的政策建议（征求意见稿）》中，特别强调了流动性错配是资产管理业务中的核心缺陷。由于投资者往往过高估计了资管产品所持有资产的流动性，无法提前预料到压力环境下可能出现的流动性紧张和成本攀升。即使以持有可交易、标准化证券为主的货币市场基金（MMFs）也被视作引发2008年金融危机的重要诱因。目前国内资管机构开展的资金池业务，往往为了提高收益，将非标资产作为重要的配置标的，由于缺乏流动性和市场交易价格，往往出现定价分离情形，持续滚动发行和风险延后问题较为突出。因此，推进资金池清理必须高度重视资金剧烈波动引发的流动性风险。

三是去杠杆可能引发的股票与债券市场波动风险。自2008年金融危机以来，随着我国经济杠杆率总体水平的快速攀升，在以银行间接融资为主的金融体系下，表内杠杆受资本约束，越来越多的金融杠杆在资管领域积累，产品多层嵌套，存在层层叠加杠杆，非标资产、股市、债市都出现杠杆积累，一旦泡沫刺破后高杠杆引发的连锁和共振效应对市场造成了剧烈冲击。如果按照新的统一资管规则，禁止资管产品多层嵌套、压缩杠杆率、规范委外业务，清理资金池等，很可能带动资管市场整体杠杆率的迅速回落，银行等金融机构隐性信用背书消失也会带来的规模收缩，一些杠杆率高、风格激进的机构和产品面临较大抛售调整压力，风险蔓延和传染可能性较大。

四是部分激进中小银行和资管机构业务链不可持续风险。近年来，在存款利息及理财产品收益率持续下降的大背景下，以城商行为主的中小银行为了获得客户和资金，不断拉大理财产品收益率与大行的差距，资金成本高企。2015年下半年以来，同业存单、同业理财成为银行主动负债的重要方式。无论是表内的同业理财、同业存单形成的负债端成本居高不下，还是理财产品发行利率的提高，由此带来的资产端配置压力更加集中。许多中小银行通过委外产品投入债券市场或非标市场，并通过加杠杠的方式来覆盖高负债成本。资管统一监管对资管产品嵌套、统一杠杆率和负债限制，加强委外业务规范，有可能加剧这些激进的中小银行和资管机构在资产端和负债端成本“倒挂”的程度，迫使部分中小银行被动收缩业务，引发市场的结构性调整。

五是非金融机构资管业务的传染性风险。目前市场上已经存在数目众多的由地方政府批准设立的各类金融资产交易所等，在平台上创设资管产品并向社会投资者分拆发售。部分银行信贷资产也通过在地方金融资产所挂牌，银行间机构相互代持，实现部分或全部出表，也有许多资管产品嵌套投资这些交易所创设的资管产品。甚至有的不良资产做成私募ABS产品，在类P2P平台向个人投资者销售。《指导意见》规定非金融机构开展资管业务应申请获得许可，且非金融机构未经许可不得自主发行销售或代销资管产品，已经开展的要在过渡期内规范，禁止非法集资。如果后续资管产品去嵌套、去通道叠加非金融机构资管业务清理，可能引发风险向正规金融机构蔓延。

四、对资管业务统一监管改革的建议——标本兼治

目前资管市场规模已经较为庞大，情况复杂，推动统一监管的制度性重塑，牵一发而动全身，需要处理好改革、发展、稳定关系，既要通过治标解决当前紧迫的问题，更需要采取治本之策，加强顶层设计，从根源上杜绝资管业务风险的新苗头。

一是加强顶层设计，明确资管业务的信托实质，由国务院制定《资管机构条例》统一规范。目前资管市场的乱象表面原因反映了当前分业监管体制与资管业务混业经营的不协调，但深层次的根本性原因还在于各类资管业务基础法律关系的模糊与边界不清晰。此次《指导意见》着眼于统一资管业务的最低标准来提出规范要求，虽然明确了资管业务的定义和表外业务特性，但并未涉及各类资产管理产品的底层法律属性差异，短期一定程度上能抑制资管市场乱象，但随着市场创新又会有新的不协调和风险产生。要从根本上解决问题，还需从统一资管业务的基础法律关系出发，明确资管业务的信托实质，由国务院研究制定《资管机构条例》予以规范。

二是积极推进金融监管体制和机制改革，防控和化解资管业务领域的金融风险。由于目前资管产品刚性兑付等问题的存在，导致表外风险向表内传染，资产管理业务的结构脆弱性和风险在国内金融机构中呈现出一定的独特性。借鉴吸收金融危机后国际金融监管体制改革经验，加快推进金融监管体制改革，及时弥补监管短板，同时也要通过体制机制改革创新，推进资管业务提高服务实体经济的水平。